什麼是長期零息債券？

若問大家，今年債券升市，哪一債券ETF表現最好，可能最先想到的，會是一眾高息之選，如污名垃圾債、雅稱高息債ETF(HYG)；原投資評級被降，跌入垃圾債的「墜落天使」(fallen angel)ETF(ANGL)；或新興市場本地貨幣債ETF(EMLC)。三者息率(分別為5.2%、5.4%、6.4%)，確實不俗，可是與本文主角相比，實在小巫見大巫。「還有更重口味的選擇？莫非是三倍槓桿高息債ETF？還是同等槓桿的房貸ETF？」

非也。今番主角，全無槓桿隱毒，持倉更100%為美國國庫債券，信用風險極低，與前文三支ETFs，不可同日而語。總回報表現，卻以倍計遠遠拋離三者：本年最高回報曾一度達36%。它就是PIMCO 25年以上美國國庫零息債券ETF(ZROZ)。當然，世上絕無不用承擔風險，就可獲取高回報的投資，既然ZROZ沒信用風險，那風險、回報的來源在哪？下面會一一解說。

先解釋何謂零息債券：普通債券是發行人借入本金，承諾定期支付利息，並於最終到期時償還等量本金；零息債券則有不同安排，發行人只收到票面值折扣的本金，例如債券票面值$1,000，實收$800，期內無需付利息，到期時償還票面值($1,000)，兩者相差($200)即為投資人的「利息」。

與普通債券相比，零息債券中途沒利息，回報繫於一筆過到期本金，中途沒有現金流可再投資，所以對利率變化，至為敏感。當利率下降，零息債券表現，將遠超同年期普通債券，相反亦然。年期越長，效果越為明顯。ZROZ年期為25年以上，正是期限最長的零息債券。

從用於觀察息口敏感度的「存續期」(duration)數據，可見其敏感度，遠超同類債券：ZROZ存續期27.25；常用的iShares巴克萊20年+美國國債ETF(TLT)為18.03；iShares巴克萊7-10年美國國債ETF(IEF)則為7.57。故此，當利率下降，ZROZ表現往往相當驚人，力度遠超透過承擔信用風險，買入垃圾債、新興市場債可賺到的息差。當然，到利率走勢逆轉，ZROZ的跌幅，亦將同樣驚人，近兩周的走勢，可算是「輕度」示範。

或問：美國官方似未發行、拍賣超過90日的零息債券，ZROZ持倉到底從何而來？是否騙人？零息債券的來源，是投資銀行買入普通國庫長債，再將「本」、「息」分離，「有本無息」的部分，折扣賣出，就成為零息債券(正式名稱Treasury STRIPS)；「有息無本」的另一部分，就成為類似年金的產品，再向不同投資人轉售。將國債分割，為美國官方許可，分割後的票據，見本還本、見息付息，一概受完整國債的同等待遇、保障，毋需過分憂慮。

另ZROZ有一常見問題：既然零息債券不付債息，何解ZROZ每季有分派，年息率約2.3%？據ETF.com解釋，這是因為ZROZ本身每季會重整組合，買賣債券所得差距，會派發予ETF持有人。

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