全球資金棄債換股的「大轉移」

小弟為美國財經網站ETF.US 撰寫的教學文章 2017年下半年，最有可能出現的投資主題，是所謂Great Rotation(大轉移)。這名詞非小弟所創，乃出自「對沖基金之王」、橋水基金(Bridgewater)創辦人達利奧(Ray Dalio)。達氏早於數年前提出，債息太低，潛在回報極有限，當經濟持續復甦，企業盈利快增時，投資者終棄債買股。時至今日，預言似終於成真。

事實上，6月份全球主要經濟體系，已公佈的採購經理指數(PMI)，數值悉高於50，處於擴張水平。這情形十分罕見，足見全球經濟，同步持續復甦的勢頭，進一步加速。

此外，6月份美國領先經濟指標(The Conference Board Leading Economic Index，簡稱LEI)，上升0.6%，顯示美國經濟很可能，會於下半年持續復甦。美國新房動工執照數目(housing permits)，顯著回升，功不可沒。

歷史上，經濟增長加速，資金每多從低風險、低回報的國債流出。近日環球國債息率，均見上升，如德國10年國債，債息曾回升至2016年的水平。債息升、債價跌，反映資金從國債撤出。

受惠債券沽售的風險資產類別，當為股票與大宗商品。只是後者走勢，可謂疲不能興，以石油最甚，想必已嚇怕不少投資者，短期內難吸引天量資金流入。大路進兵，當為股票一途。

有兩項因素，可令棄債換股的「大轉移」形勢，更為激烈：

首先，不少對沖基金，為了從高估值、低回報的債券中，擠出更多回報，多有運用槓桿。借入的貨幣，多為歐元，其理易明：2007年金融海嘯爆發前，機構投資者，最愛借入低息日圓操作，既節省利息成本，加上匯率長期走弱，從而獲利。

最近兩年，歐元備受寵愛，理由如出一轍：利率為負數，借貸反能收取利息；歐元歷年下跌不斷；加上債券價格不斷上升，一箭三鵰下，獲利極豐。但自從歐洲通脹回升，央行加強量化寬鬆(QE)的空間有限，歐元兌美元匯價，自5月中起，逐漸形成升勢。

圖：自年初以來，歐元兌美元匯率，上升了近11%。

借入歐元持有債券的基金，不斷蒙受匯兌損失，大幅抵銷了，味同嚼蠟的債息回報，大幅打擊了債券的需求。此外，債市的另一特質，是缺乏流通性，一旦歐元急升，基金們同時平倉，互相踐踏，極可能出現非理性暴跌。風險因素，與日俱增，資金流向股票，實為理性選擇。

此外，美國企業債券的估值奇高，亦引發沽售壓力。例如全球最大的債券資產管理公司Pimco，旗下的全資產基金(All Asset fund)，過去一年，減持了持有近半的美國企債。原因是隨著企債價格，不斷上升，其息率對比同年期無風險國債的利息差距，僅為380基點(basis points)，遠低於自1987年以來的平均值570基點。