前聯儲局主席的悲慘瘀事

早前於《經濟一週》的專欄文章曾提到，以市盈率(P/E)來預測股市走勢，極不準確。因為除股價上落，盈利也非一成不變，兩者不停轉動，得出的比率，對後續去向啟示成疑。學術界的應對方法，以耶魯經濟學家、諾獎得主Robert Shiller的「景氣循環調整後市盈率」(Cyclically Adjusted P/E，簡稱CAPE或Shiller P/E)，最為聞名。然而，據投資名家費雪，在其著作中的解說，「被CAPEd」的市盈率，依然無助操作。

淡友最愛引用CAPE P/E 先簡介CAPE的理念和算法：Shiller明白公司盈利，會隨經濟周期起伏不定，令市盈率大上大落。他的應對方法，是採用超長的回顧期，例如十年，取得期內大市的平均盈利，經調整通脹因素後，再用來計算市盈率。得出的數字，波動當然較低。Shiller認為，CAPE可用於預測未來十年的投資回報。

Shiller聲名大噪，因為當他在1998年發表的預測：未來十年內，實質股票價格將會大跌，股票實質報酬接近零。預測後不久，科網泡沫爆破，令市場驚為天人。加上1998年的十年後，即是幾時？2008年，適逢金融海嘯，股票跌至多年低位，令人感覺神準。加上2013年，Shiller榮獲諾獎，光環之下，概念的可信度更為提升。但凡股市上升，自然有人會拿出CAPE，力證股市有泡沫，危機四伏云云。

格林斯潘的悲慘瘀事 然而，如果細心回顧CAPE的發展、往績，得出的結論，可能截然不同。其實1996年時，Shiller已研發出CAPE的前身，不過回顧期並非十年，而是三十年。他們原本的理論，是回顧期越長越好。當時得出的結論，是股票估值高昂，未來十年應對股市避之則吉。

他將結論呈給時任美聯儲主席的格林斯潘，格老遂發表著名的「非理性亢奮」演說。可惜，這個演說是以「不準確」留名後世，因為講話之後，牛市越升越有，到三年多後，方才告終，令財金巨人慘烈成「燈」。之後Shiller才修正方法，改用十年期。

離場太早空垂淚 此外，在1998-2008完全命中的背後，套進其它高估值起點的十年期，例如1996-2006、1997-2007，兩個十年期，預測與實際結果，相去極遠。更大的問題，是即使十年期回報為零，甚至負數，一來普羅投資者，根本少有投資這種長度的打算；二來十年期結局不濟，不代表當中全無牛市，例如2003-2007，就是這段十年期內的好日子。完全放棄一個長達三、四年牛市，又怎能算是勝任的測市指標？

如果翻查歷史(可免費從www.multpl.com查看)，有很多時期，即使CAPE高企，股市仍然繼續向上。而且根據費雪的理論，任何超過兩年多、三十個月以上的預測，市場其實懶得理會。職業基金經理，如果被大市拋離數個季度，飯碗風險(career risk)已經直線飆升，屆時還有甚麼閒情逸致，理會十年後的回報？